Hétfőtől jegyezhetőek a Duna House (DH) részvényei. Országos, piacvezető ingatlanközvetítő hálózatról van szó, szép növekedési számokkal és potenciállal. De nézzünk a számok mögé, megéri-e nekünk ez a részvénybefektetés.

Idén az egyik legjelentősebb IPO (Initial Public Offering, elsődleges kibocsátás) kezdődött hétfőn (10.17.). A Duna House lépett a tőzsdére, ami elvileg egy jó sztorit jelenthet, de mielőtt belevágnánk, nézzük meg a számokat, mert végső soron az árazás alapján döntjük el, hogy megéri-e vásárolni. Főleg, ha később, hónapok vagy évek múltán jó hozammal szeretnénk továbbadni rajta.

Még most szólok, hogy a cikk eleje olvasmányos, majd száraz számok és táblázatok jönnek, ha ezeket nem bírod, akkor görgess a végére az "eredményért".

Piaci környezet

Nem árulok el titkot és újdonságot sem jelent számodra, hogy dübörög az ingatlanpiac. A 2008-as válságból lassan ébredt, de a mélypontot jelentő 2013-as év óta monoton növekszik a tranzakciószám és a piaci ár is, gyakorlatilag az ország minden helyén, minden szegmensben és minden típusú ingatlan esetében. Ez nagyszerű hír ennek a részvénybefektetésnek. De ne feledjük, hogy ez nem lesz mindig így. Ne essünk ugyanabba a hibába, ami a 2008-as válság előtti eufóriát jellemezte. Előtte először az államilag támogatott hitelek, majd a devizahitelek táplálták az ingatlanpiacot, majd a hitelválság véget vetett ennek a világnak. Minden jel arra mutat, hogy újabb hitelválság felé haladunk, ui. a válságból való kilábalást a világ vezető gazdaságai hitelből finanszírozták. Legyünk tehát óvatosak az ingatlanpiac jövőjével kapcsolatban.

Nem szabad elfelejtenünk azt sem, hogy tavaly is a tőzsdére készült a DH, amely kibocsátás akkor azért hiúsult meg, mert az NGM jogszabályban maximalizálta a hitelközvetítői jutalékok maximumát. Ez pedig a DH egyik divíziójának jövedelmezőségét tett kérdésessé. Sikeresen vette az akadályt a vállalat, de a politikai kockázat továbbra is magas. Ha nem a megfelelően alakulnak a tranzakciószámok, nem jönnek az ÁFA- és egyéb adóbevételek, könnyen beleszólhatnak felülről az építőipar és ingatlanpiac működésébe, ami nyilván a DH eredményességére is kihat, ezáltal befolyásolja a témát képező részvénybefektetés hozamát is.

A Duna House-ról

A Duna House-nak négy fő tevékenysége van: ingatlant, hitelt és biztosítást közvetít, valamint lakásokat kezel. Ezen kívül saját vagyonkezelőt tulajdonol, amelyik a lakóingatlan alapját kezeli.

Szerencsém volt belülről látni, hogyan vált a DH egy kis, néhány budapesti irodával rendelkező franchise-ból egy több mint 100 irodát maga mögött tudó országos, piacvezető hálózattá. Biztos Neked is vázoltak már fel hangzatos víziókat, amelyek megmaradtak az álom szintjén. A Duna House nem ilyen sztori. A siker véleményem szerint több mellett három kulcsfontosságú dolognak köszönhető:

• Helyes stratégiaalkotásban és annak következetes végigvitelében. A tulajdonos testvérpár pontosan tudta, hova akar eljutni, megtalálta a megfelelő embereket, és rendkívül proaktívan viselkedett a legkülönbözőbb piaci helyzetekben is.
• Hitelesség. A tulajdonos testvérpár rendkívüli tárgyalóképessége, kiépített kapcsolatrendszere és saját szabályaihoz is hű, partnereivel szembeni korrekt magatartása példamutató a magyar üzleti közeghez szokott vállalkozó számára.
• Első a cég. A tulajdonosok a kezdetektől nagy figyelmet fordítottak arra, hogy a nyereség jelentős részét visszaforgassák a cégbe, fejlesszenek, növekedjenek, akvizíciókat hajtsanak végre, "marketingeljenek", stb.

Ez a kissé szubjektív vélemény alátámasztja azt, hogy nem véletlen a DH sikere és a jövőben is szép kilátásokkal kecsegtet, figyelembe véve azt is, hogy a válságra milyen hatékonyan tudtak reagálni. Amíg a tulajdponosok fókuszában a DH áll, addig én fogadnék rájuk.
A gyenge pont talán az lehet - a fent ismertetett politikai és piaci környezeten kívül - hogy meg tudják-e találni a megfelelő menedzsmentet. A tulajdonosok háttérbe vonulása után ugyanis a felsővezetők relatíve gyakran cserélődtek, ami annak a jele, hogy vagy nem tudták a megfelelő színvonalat biztosítani, vagy számukra a saját karrierjük fontosabb, mint a DH sikeressége. Jim Collins: Jóból kiváló c. könyvének egyik megállapítása szerint a kiváló cégek egyik ismertetőjegye az 5. szintű vezető. Az a vezető, aki a cég érdekét a saját ambíciói fölé tudja emelni. olyan vezető, aki nem a saját karizmája, hanem a kialakított szervezet által tud maradandó céget felépíteni, amelyik a vezető távozása után is hasonlóan eredményes tud maradni. Nos, ez kérdéses a DH esetében.

Értékelés a számok alapján

Amit a  konstrukcióról tudunk: a nyilvános értékesítés során minimum 150 000, maximum 600 000 db részvényt kívánnak értékesíteni, zárt körben pedig további 150 000 db részvény értékesítését tervezik, ami max. 90 000 db green shoe részvénnyel növelhető. A cég alaptőkéje jelenleg 153 050 000 Ft, és 3 060 000 db törzsrészvényből, valamint 1000 db osztalékelsőbbségi részvényből áll, 50 Ft-os névértéken. Ezt az alaptőkét kívánják növelni a jegyzésből befolyó első 1,5 Mrd ft-tal, amelyből a lengyel akvizíciót és a magyar üzletfejlesztést finanszírozzák és a kapcsolt vállalkozások felé fennálló kötelezettségeiket törlesztik.

A nyilvános értékesítésben részt vevő részvények árfolyam tartománya: 3 900 - 5 250 Ft. A kisbefektetők azonban 10% kedvezménnyel is hozzájuthatnak maximum fejenként 250db részvényhez, amely akkor is 90%-os áron vásárolható meg, ha ez az ár a minimum ár alá csökken. Amúgy a dolgozói részvények 208 Ft-ért (ill. 50 Ft-os névértéken) cseréltek gazdát, de ez amúgy nem gond, nyilván a bevezetés utáni min. húszszoros hozam motiváló a saját dolgozóiknak. Bár érdekes, hogy az cég egyik évek óta alkalmazott felső vezetője, aki szintén vásárolt 208 Ft-os áron, már megszüntette a munkaviszonyát a céggel, így a részvényeit is visszavásárolták tőle. Ez nem csillapítja a menedzsment kockázattal kapcsolatos félelmeimet, amit fentebb írtam.

Összességében tehát minimum esetben 150 000 db részvény 3900 Ft-os áron talál gazdára, így 585 M Ft-tal növelik a tőkét és az új részvény darabszám 3 210 000 db lesz. Átlagos, 4500 Ft-os értékesítési ár mellett, 400e db részvény értékesítése esetén 1,8 Mrd. Ft-ot vonnak be, de ebből 1,5 Mrd fordítódik alaptőke emelésre.

De mit is kapunk a pénzünkért?

Először nézzük meg az eredménykimutatás fő adatait:

Rendkívül impozáns a bevételek és eredmény növekedése, bár a működési eredményhányad csökkenése árnyalja a képet.

Ami nem szerepel az eredménykimutatásban az a 2015 és 2016-ban kifizetett osztalék mértéke. A DH Holding Nyrt. és a Holding Kft., a DH Franchise Kft. és a DH Hitel Centrum Kft. 2015-ben és 2016-ban 1 871 600 ezer Ft osztalékot fizetett ki, tehát pont 371M Ft-tal többet, mint amennyiből most alaptőkét kíván emelni. Kérdés, hogy miért kell nekik a kibocsátás, ha eredményből is tudtak volna tőkét emelni?

Most pedig nézzünk rá a mérlegre:

A mérleghez némi magyarázatot ad a DH összevont tájékoztatója: "A DH Csoport konszolidált mérlegének eszköz oldalán az egyik legjelentősebb tétel a tárgyi eszköz állomány. A 2 213 millió Ft nettó értékű tárgyi eszközből 2 155 millió Ft ingatlan és 58 millió Ft gép és berendezés volt 2016. június 30-án. Az ingatlanállományból 1 646 millió Ft volt befektetési célú ingatlan, míg 509 millió Ft egyéb, nem befektetési céllal tartott saját használatú ingatlan. Emellett jelentős tételt tesz ki a Metrohouse Csoport megvásárlásához kötődő goodwill, melynek könyv szerinti értéke 814 millió Ft, valamint az ingatlanfejlesztéssel foglalkozó MyCity részesedéseinek 482 millió Ft-os értéke."

Fentiek alapján a mérleg eszköz oldalából bátran kivonhatjuk a MetroHuose-hoz kapcsolódó goodwill-t, főként, ha konzervatívan gondolkodunk, de feltételezhetjük azt is, hogy valóban annyit ér, és a jövőben nem teher, hanem növekedési forrás lesz a MetroHouse. Az ezzel kapcsolatos kockázatokat amúgy a DH is kiemelte a tájékoztatóban. A maradék goodwill a Home Management-hez kapcsolódik, amelyik a DH bevezetett márkája, ezt az értéket nem vonnám ki a számításokból.

Néhány mondat az osztalékról

A társaság tervezetten 47% osztalékot szeretne kifizetni, további 6%-ot a dolgozói részvényekre, de ez most minket nem érdekel. Ha a tavalyi eredményből indulunk ki, akkor a 2015-ös mérleg szerinti eredmény (MSZE) bővülhet 700M Ft-ra, ennek a 47%-a 329M Ft, ez részvényenként 98-102 Ft, ami 1,9-2,6% osztalékhozamot jelent. Ez a mai hozam ínség idején nem kis motiváció.

Értékelés

A legfontosabb mutatószámokat teszem közzé, ami alapján be lehet árazni a részvényt, és feltüntettem, hogy a minimális, a maximális és egy közepesnek mondható kibocsátás esetében hogy jönne ki a matek. Első esetben 150ezer db részvény talál gazdára 3900 Ft-os áron,  utóbbi esetben mind a 600ezer db részvényt lejegyzik 5250 Ft-os áron, a közepes esetben 300e db részvény 4500 Ft-os áron.

Nyilván más lesz a tőkeemelés mértéke, és figyelembe vettem azt is, hogy a tőkeemelés maximalizálva van, tehát hiába jegyzik le az összes részvényt a legmagasabb kibocsátási áron, csak 1,5 Mrd Ft lehet a tőkeemelés mértéke.

A táblázatban szereplő EPS az egy részvényre jutó nyereséget jelenti (earnings per share), a P/E pedig az árfolyam és az EPS hányadosa. Önmagában utóbbi két mutatószám nem jelent semmit, mert az EPS esetében figyelembe kell venni a részvények névértékét és azt is, hogy ezt az eredményt mennyi eszköz felhasználásával érte el. Így nyilván szektorbeli társaihoz érdemes hasonlítgatni (az ingatlanközvetítésnek viszonylag kevés eszközigénye van), de Mo-on szektorbeli társai papírjai nem forognak a tőzsdén. A P/E mutató is csak összehasonlításban állja meg a helyét. Tekintettel arra, hogy új a cég a tőzsdén és a már bevezetett papírok 10-15 P/E értéket mutatnak, a 12-es érték az optimista várakozásokat testesíti meg.

Konzervatív befektetőként nem szabad többet adnod a papírért, mint a TBVPS, tehát maximum 668-915 Ft-ot. Ha hiszel a sztoriban, akkor is max. 3042 Ft lehet az ár, így véleményem szerint jobban jársz, ha egyelőre csak figyeled az eseményeket. Lehet, hogy szerencséd lesz, de a befektetősdi elsősorban nem a szerencséről szól. És azt is számításba kell venni, hogy a most bővülő ingatlanpiac sem lesz mindig ilyen kedvező. Nekik most kell a tőzsdére vinni a céget, de nekünk nem biztos, hogy most kell megvenni. És Magyarországon a jogszabályi környezet is elég gyorsan és radikálisan képes változni, ami a kockázati szintet növeli.

Érvek Pro...

Dinamikusan bővülő, a válságra és a jogszabályi környezetváltozásokra is hatékonyan reagáló szervezet. Piacvezető a szektorában, eltökélt, tapasztalt és korrekt vezetőkkel az élén. Kerülik a felesleges kockázatokat (pl. a romániai terjeszkedést sem erőltették, amikor megakadt a folyamat), de a kedvezőnek ígérkező terjeszkedési lehetőségeket megragadják, ld. Csehország, Lengyelország. Magas osztalékfizetési hajlandóság.

...És kontra

A menedzsment összetétele talán egy kicsit gyakran változik, ami utalhat arra, hogy a tulajdonosokon kívül mások nem érzik fontosnak a vállalat érdekeit, vagy egyszerűen nem találják meg a hosszú távon megfelelő embereket, vagy nem tudják ott tartani őket. Ezen kívül ezen az áron, bármennyire impozáns is a fejlődés, nekem nem kellene DH részvény. Lehet, hogy lemaradok egy nagy sztoriról, de számomra túl magas a kockázat. Piaci, politikai és vállalati egyaránt.

Magyar IPO-k a közelmúltból

Két nagyobb publicitást kapott IPO-t emelnék ki a közelmúltból, az egyik a Norbi Update kibocsátása. Nem szeretném egy polcra tenni a két céget, de mint érdekesség, említem, hogy az eredményes működés nem minden esetben elegendő a kedvező tőzsdei bevezetéshez. Az a kibocsátás nagyszerűen rámutatott arra, hogy Norbi sikeresen vezetheti a cégét, de egyéb területeken komoly hiányosságai vannak, amiket nyilván orvosolni fog, de ez a befektetőket nem kárpótolja. A másik bevezetés a CIG Pannónia Biztosítóé, amelyik szintén biztosított a dolgozói számára kedvező vételi lehetőséget, de az árfolyam fokozatosan gyengül. Itt pedig megvolt a szakértelem is.

Kívánom, hogy a DH sztorija pozitívabb képet fessen, de legyen óvatosságra intő jel ez a két eset.

Források, jegyzési infók

Ha szeretnéd elolvasni a DH összevont tájékoztatóját, amiből én is dolgoztam, itt eléred.

Ezen az oldalon olvashatsz egy másik elemzést, amelyik nagyon hasonló eredményekre jutott, mint én.

Az OTP elemzését itt találod, bár ez még a tavalyi értékesítési próbálkozás előtt készült.

Ha beszállnál részvényesként a DH növekedésébe, akkor megteheted az alábbi szolgáltatóknál: Concorde, Equilor, Erste, MKB, Raiffeisen. Good luck!